周大生季报点评：“行业低迷+去年同期高基数”导致三季度低于预期

19年前三季度公司营业收入和净利润分别同比增长7.59%和22.31%，扣非后净利润同比增长21.78%，其中第三季度单季营业收入与净利润分别同比增长0.22%(其中自营和加盟镶嵌业务同比均下降)与4.32%，行业低迷以及去年同期业绩高基数，使得公司三季度收入与盈利增速进一步放缓。

前三季度公司净开店412家(直营净关13家，加盟净增425家)，净开店12%左右，其中三季度净开188家(直营净关6家，加盟净增194家)，季度末门店合计3787家，加盟门店占比92%。分渠道来看，前三季度加盟业务收入增长4.02%，自营线下收入增长1.93%，自营线上收入增长40.82%，收入占比达到9.02%。

前三季度公司综合毛利率提升2.31pct(加盟业务中高毛利率的品牌使用费和管理费增长较快)，其中三季度单季毛利率提升0.89pct;期间费用率下降0.7pct，控制较好，其中销售费用率下降0.3pct，管理研发费用率基本持平。前三季度公司经营活动净现金同比上升36.14%，经营质量保持稳健，季度末公司存货较年初增加5.66%，应收账款较年初下降14.8%。

今年珠宝首饰行业的减速以及金价上涨对公司主导产品镶嵌类的消费分流对公司经营造成了一定挑战，但是公司在渠道端继续保持逆市扩张的策略，继续抢占市场份额。后续加盟商和终端的盈利能力是需要关注的核心指标之一。从中长期看，公司深耕低线市场、擅长加盟运营，聚焦钻石珠宝领域叠加年轻化的营销策略或将推动其更好分享国内珠宝首饰消费个性化与结构升级的红利。

财务预测与投资建议

根据三季报，我们下调公司未来3年收入预测，预计公司2019-2021年每股收益分别为1.31元、1.55元和1.76元(原预测19-21年每股收益为1.38元、1.61元和1.85元)，参考可比公司平均估值，给予公司19年16倍PE，对应目标价20.96元，下调公司评级至"增持"。