金价再度大幅上行 带动黄金珠宝产业

近期在中东局势紧张、美国经济数据走弱等因素带动下，金价再度大幅上行，伦敦金价1月6日最高大涨1.5%，达到1588美元/盎司，突破2019年9月以来高点，再创6年新高;国内金价也连续大涨，再度上行至358元/克的高位。在全球降息周期叠加地缘风险频发，金价长周期上行趋势明确。金价上行对珠宝全行业利好，尤其经销商盈利水平大幅提升，对品牌企业而言短期体现为量平利增，中长期潜在扩张速度加快。2019年Q4及2020年，在金价长周期上行，可选消费企稳的背景下，黄金珠宝行业回暖可期，头部企业基本面与股价弹性更大。建议增持：老凤祥、周大生、豫园股份、周大福等。

1.黄金珠宝行业底部调整，格局洗牌逐步震荡复苏

1.1.黄金珠宝2019底部震荡，Q4-2020年回暖可期

黄金珠宝行业经历调整，2019年底部震荡。 过去十年，黄金珠宝行业复合增速CAGR9.5%，经历三个时期：2009-2012年黄金珠宝行业加速发展，之后随着经济增速放缓、金价下跌及反腐政策等多重因素影响下，2014 年珠宝行业出现拐点，行业底部震荡调整。2017年高端消费现抬头趋势，带动珠宝行业结构性复苏;2018年在避险、防通胀等需求带动下，黄金珠宝行业继续向上，同比增长6.7%。2019年1-11月限额以上金银珠宝行业累计同比增速为0%，为2016年以来最低。

黄金饰品2019年上半年表现出色、下半年承压，钻石镶嵌持整体低迷。2019年1月至5月，在地缘政治摩擦和美联储降息的影响下，消费者形成金价上涨预期，带动黄金珠宝行业销量快速提升，黄金饰品表现出色，Q1、Q2周大福内地黄金产品同店增速均高达10%以上。2019年6月至8月，黄金短期大幅上涨，月均涨幅9%，消费者短期观望，需求后移，带动黄金珠宝销量回落，黄金产品下半年销售承压，尤其Q3周大福内地黄金产品同店增速大幅下跌至-15%。但2019年Q4，黄金维持高位震荡回调，Q3滞后消费逐渐释放，国内黄金珠宝行业增速见底回升，由9月-6.6%回暖至11月-1.1%，周大福内地黄金产品同店增速回升至-4%。同时，2019年受经济增速下滑影响，钻石镶嵌作为可选消费，销量持续底部震荡，Q1至Q3周大福内地钻石镶嵌产品同店增速大幅波动。

金价涨、消费稳，2020年行业回暖可期。进入2020年在中东局势紧张、美国经济数据走弱等因素带动下，金价再度大幅上行，伦敦金价1月6日最高大涨1.5%，达到1588美元/盎司，突破2019年9月以来高点，再创6年新高;国内金价也连续大涨，再度上行至358元/克的高位。金价上行对珠宝全行业利好，尤其经销商盈利水平大幅提升，进而带动品牌企业销售、利润上行。此外，近期在中美关系缓和、消费者信心恢复，且货币政策放松、基建加码等多重因素带动下，黄金珠宝终端销售在2019Q4和2020年有望逐渐回暖。

1.2.行业集中度提高，中港外三分天下

中资港资占据黄金饰品市场天下，镶嵌顶级品牌仍由外资主导，品牌头部集中效应明显。 目前国内珠宝市场主要参与品牌分为中资、港资和外资，黄金饰品领域周大福、老凤祥、周大生等国货从渠道到品牌全面占据主导，而在高端、奢侈镶嵌钻石领域，仍由品牌力强的欧美品牌占绝对优势。2019年行业下行期，黄金珠宝行业加速整合，预计截止2019Q3，行业CR3占比达19.2%，比2018年提升1.4pct，老凤祥、周大福和周大生终端市占率排前三，分别为7.15%/6.28%/5.74%。

2.金价长周期上行，黄金饰品全产业链受益

2.1.金价：黄金饰品的消费投资二重性

黄金首饰为我国黄金珠宝市场主力需求，具有消费和投资双重属性。 根据世界黄金协会统计数据，2018年中国黄金消费需求1151.43吨，其中首饰需求736.29吨，占比64%。受经济增速放缓影响，2019年前三季度黄金首饰需求523吨，增速-2.8%。黄金首饰品具有消费和投资双重属性，消费属性由于礼节馈赠需求占比提升而偏向刚需，其中以婚庆纪念日为代表的需求属性占比最高，达60%以上;投资属性在金价上涨时期体现出量价齐升特点，金价的持续上涨，最终将通过价格影响黄金饰品销量，从而改善黄金品牌企业的收入和利润增速。

2.2.2020年全球降息周期叠加风险事件，长短共振助力金价长牛

2020年全球进入降息周期，抗通胀需求推动金价长牛。 2019年全球经济减速，随着美联储降息预期持续升温，多家央行开启降息进程。8月1日美国进行了自2008年以来首次降息，巴西、新西兰、印度、泰国等央行陆续跟进降息，全球央行掀起降息大潮，抗通胀需求带动金价持续上涨。截止2019年12月，全球48个地区先后降息，其中美联储分别于7月、9月和10月三次宣布降息。

"地缘"风险事件频发，避险需求进一步推动金价上涨。全球地缘政治摩擦不断，避险需求同样推动金价持续上涨，金价2019年9月创下近6年新高。进入2020年在中东局势紧张、美国经济数据走弱等因素带动下，金价再度大幅上行，伦敦金价1月6日最高大涨1.5%，达到1588美元/盎司，突破2019年9月以来高点，再创6年新高;国内金价也连续大涨，再度上行至358元/克的高位。2020年在全球货币宽松、地缘风险事件推动下，金价长周期向上的趋势不变。

消费者对金价预期影响黄金饰品消费时点。核心传导逻辑为金价走势影响消费者预期，从而影响黄金珠宝销量，最终带来黄金珠宝企业收入利润增速的变化。具体分为四种情况，分别是金价长期上涨、短期暴跌、长期阴跌和短期暴涨。对于金价长期上涨，消费者形成对金价上涨预期，此时黄金珠宝呈现量价齐升关系，如2009-2012年的黄金珠宝与黄金价格的大牛市。对于金价短期暴跌，消费者处于抄底、捡便宜会短期内大幅增加购买黄金珠宝，如2013年"大妈抢黄金"等事件，但最终提前透支消费，不可持续。对于金价长期阴跌，消费者观望情绪加强，投资属性基本丧失，黄金珠宝消费完全回归消费属性，低位盘整。对于金价短期暴涨，消费者短期无法接受消费品大幅涨价，对黄金珠宝销售负面影响，如2016年英国脱欧，金价一周内上涨10%，抑制黄金珠宝消费。

2019年金价短期走势不同，导致黄金饰品消费时点变化。2018年Q4至2019年Q2，美国经济增速减退，美联储降息预期叠加地缘政治摩擦风险事件，金价缓慢上涨，消费者形成金价持续上涨预期，带动黄金珠宝行业销量快速提升，期间行业增速由2.3%提升至7.8%，周大福内地黄金产品同店增速由-11%上升至12%。但2019年Q2至2019年Q3，美联储降息落地，中美贸易摩擦加强，金价短期大幅上涨，Q3月均涨幅9%，消费者短期观望态度明显，需求后移，导致Q3黄金珠宝销量大幅回落，行业增速由7.8%下滑至-6.6%，周大福内地黄金产品同店增速由12%下滑至-15%。2019年Q3至2019年11月，黄金价格维持高位震荡回调，全球进入降息周期，但消费者预期金价长牛，黄金饰品销量逐渐探底回升，行业增速由9月的-6.6%收窄至11月的-1.1%，周大福内地黄金产品同店增速回暖，由-15%回升至-4%。